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　　除了合伙人制度外，能阻攔阿里IPO的因素已然不多了。阿里巴巴16日正式宣布啟動(dòng)在美國IPO事宜，雖然被數(shù)次解讀為向港交所施壓，但港交所的堅(jiān)持和美股窗口大開的時(shí)機(jī)下，阿里IPO這場肥皂劇或?qū)⒂瓉泶蠼Y(jié)局。

　　2013年二三季度，阿里和港交所就是否能接受合伙人制度一事展開了持久的討論。無論阿里的態(tài)度從“沒有選定上市地點(diǎn)和時(shí)間”、“首選還是香港”到最后CEO陸兆禧出來表態(tài)放棄香港上市，外界的評(píng)論始終認(rèn)為，阿里的態(tài)度只是在“撒嬌”式的談判，而不是真正轉(zhuǎn)移目標(biāo)。但今天來看，阿里可能是認(rèn)真的。

　　最大的變化是環(huán)境改變。首先是隨著時(shí)間的推進(jìn)，港交所會(huì)堅(jiān)持不接受合伙人制度的可能性在不斷加大，其次，美股市場去年下半年開始的熱潮給中概股和科技股打開了一個(gè)窗口期，Twitter、58、去哪兒等一系列科技公司、中概股公司在美國IPO均獲得了高估值。若阿里轉(zhuǎn)向美國IPO順利，將很快完成IPO，并有望沾點(diǎn)估值上的紅利。

　　還有一個(gè)小小的細(xì)節(jié)，原定2015年阿里IPO實(shí)現(xiàn)時(shí)雅虎承諾出售的2.615億股普通股的數(shù)字有所變動(dòng)，隨著2013年10月14日雙方達(dá)成的新協(xié)議，雅虎在阿里IPO后的持股數(shù)存在變化。

　　IPO解千愁

　　在陸兆禧繼任馬云成為阿里集團(tuán)CEO的時(shí)候，順利IPO就成為CEO最主要的工作之一，在大量的機(jī)構(gòu)持股、投行的壓力下，一個(gè)漂亮的高估值IPO能解決很多問題。

　　首先是雅虎股權(quán)問題，現(xiàn)如今惟一一個(gè)對(duì)阿里IPO有著公開時(shí)間限制的就是雅虎和阿里2012年的那份回購協(xié)議（其他私下的IPO要求無法查證是否存在）。條款很明確，2012年雅虎以71億美元的價(jià)格向阿里出售5.23億股阿里股票，占阿里20%股份；而在2015年12月前，若阿里完成“標(biāo)準(zhǔn)的IPO”則雅虎承諾再向阿里出售剩下的2.615億股股票。

　?。ㄖ档靡惶岬?，是71億美元中分為63億美元和8億美元的優(yōu)先股，而雅虎財(cái)報(bào)最后記錄中顯示，阿里在2013年5月16日以8.46億美元贖回了后一部分的優(yōu)先股，并支付4600萬美元的利息，這也可以看出馬云對(duì)股份的看重程度）

　　值得注意的是，根據(jù)雅虎2014年1月公布的財(cái)報(bào)內(nèi)文披露，在2013年10月14日，阿里集團(tuán)和雅虎香港達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議，商議雅虎承諾出售的股票數(shù)從2.615億股下降至2.08億股。按照5.23億股是20%來計(jì)算，雅虎即使出售了2.08億股，其在阿里IPO后的股份也有希望保留到10%以上，之前是8.5%（這里不考慮過渡稀釋，也就是說假設(shè)阿里公開發(fā)行的股份低于5%）。

　　這里還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，2012年，雅虎和阿里簽署的回購協(xié)議中，雅虎重申了做為股東的登記權(quán)權(quán)利，但這個(gè)權(quán)利只有在占股高于10%的時(shí)候才能要求，若IPO后雅虎持股是之前的8.5%，則可能無法要求自己的股票登記權(quán)。

　　為什么股權(quán)問題很重要，因?yàn)檠呕⒉皇峭缎?，它不一定只看上了?cái)務(wù)回報(bào)。從阿里2012年向中投等十多個(gè)機(jī)構(gòu)融資40億美元向雅虎贖身就可以看出，阿里選擇了大量的財(cái)務(wù)需求者，他們對(duì)投票權(quán)的要求遠(yuǎn)低于對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的需求，馬云為代表的合伙人就順理成章可以控制公司。

　　再來看看雅虎和阿里巴巴商議的IPO新標(biāo)準(zhǔn)：即IPO時(shí)融資收入不低于30億美元，并較阿里巴巴回購雅虎每股價(jià)格至少溢價(jià)110%。根據(jù)當(dāng)時(shí)阿里巴巴350億美元估值計(jì)算，未來IPO時(shí)阿里巴巴市值需至少達(dá)到735億美元，而對(duì)于阿里今天的估值來看，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以達(dá)到。

　　另一方面，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中還有一個(gè)要求就是上市地點(diǎn)，港交所、納斯達(dá)克/紐交所、或在特定情況下的A股都是可以被接受的。這里面首先被選擇是港交所，美股對(duì)科技股的低估值和港交所對(duì)阿里業(yè)務(wù)更深入的理解可能被認(rèn)為是獲得高估值的關(guān)鍵。

　　能解決的另一個(gè)問題就是上述的多家財(cái)務(wù)投資者需要拿到回報(bào)的壓力。另一個(gè)好處就是阿里IPO就可以低成本地在二級(jí)市場融資，而不需要再為了這些錢付出大量的股份。

　　合伙人制度擰不過香港人

　　應(yīng)該說，阿里巴巴的合伙人制度的來源在馬云等團(tuán)隊(duì)如何用少數(shù)的股權(quán)掌控公司。在馬云早期創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷中，黃頁中國、中國國際電子商務(wù)中心都是因?yàn)轳R云等團(tuán)隊(duì)占股30%，杭州電信和外經(jīng)貿(mào)部占70%的股份劃分導(dǎo)致馬云出走，所以公司的掌控力就是馬云非常重視的經(jīng)驗(yàn)。

　　而在2005年接受雅虎融資時(shí)，10億美元的錢換走了阿里60%的股份，多次稀釋后，管理團(tuán)隊(duì)股份已經(jīng)不到10%。如何用少數(shù)股份換取控制權(quán)，就是阿里合伙人制度的主因。

　　2013年阿里正式公布了自己的合伙人制度：入職滿5年，是公司運(yùn)營者、業(yè)務(wù)建設(shè)者和文化傳承者、有優(yōu)秀的能力，并高度認(rèn)可公司文化，包括創(chuàng)始人在內(nèi)，目前阿里有28名合伙人。合伙人有權(quán)提名CEO、半數(shù)以上的董事會(huì)席位。

　　然而之所以馬云愿意公布如此詳盡的內(nèi)部制度，就是因?yàn)檫@個(gè)制度成為了妨礙阿里在香港IPO的最大阻礙。因?yàn)榘凑者@個(gè)制度，所謂的合伙人有極強(qiáng)的權(quán)力，可以限制小股東和公眾股東的權(quán)力，但小股東卻無法決定誰可以成為合伙人，因?yàn)槌巳肼?年這樣的硬性標(biāo)準(zhǔn)，怎么去判斷“認(rèn)可公司文化的程度”和“有優(yōu)秀能力”這些非常主觀的條件呢。這樣的制度和香港一直強(qiáng)調(diào)一股一票的原則非常矛盾。

　　從去年年底開始，香港方面已開始研究是否允許合伙人制度的議題，港交所、證監(jiān)會(huì)和法院都在參與決定的制定，在此過程中還在征求民意。港交所總裁李小加2013年的多封公開信非常巧妙的傳達(dá)出了港交所的各種考慮，但多數(shù)人認(rèn)為，以香港否決曼聯(lián)上市的秉性，因?yàn)榘⒗镆粯禝PO的生意就改革的可能性并不大。

　　這個(gè)結(jié)果理應(yīng)在3、4月份出爐，而阿里最近傳出的赴美IPO消息被認(rèn)為是向港交所的最后通牒。也許“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”（將消息傳遞給外媒反過來吸引國內(nèi)媒體報(bào)道）的公關(guān)方式依然有效，但從阿里的態(tài)度來說，港交所變卦的可能性不大。尤其是阿里CFO蔡崇信對(duì)著路透說的那句“絕對(duì)不會(huì)為了在香港上市而改變合伙人制度”里面用到的那個(gè)“Never”。

　　赴美IPO有理：美股紅利窗口短暫

　　就在阿里和港交所爭執(zhí)不下時(shí)，美股市場迎來了一個(gè)科技公司和中概股公司的窗口期。

　　以Facebook、Linkedin、Yelp、Pandora等為代表的科技公司，價(jià)值被市場重估，而Twitter成功登陸紐交所也推進(jìn)了科技股的高潮。在2013年下半年，去哪兒、500彩票、58同城、3G門戶、汽車之家等順利IPO和開盤走高的形式讓中概股整體活躍起來。還沒有上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛排隊(duì)。

　　包括在大年三十公布SEC文件的京東和上周末披露的新浪微博，加上迅雷、搜狗等多家公司都提速了自己的IPO進(jìn)程。

　　從去年下半年來看，提交文件、路演到掛牌的時(shí)間也在不斷拉近。有消息稱京東希望在5、6月完成IPO，而4個(gè)月左右的時(shí)間也算比較順利。阿里的IPO之旅或?qū)⒑芸欤治稣J(rèn)為阿里集團(tuán)在長期準(zhǔn)備著上市資料、數(shù)據(jù)和規(guī)范化的業(yè)績，其和投行的關(guān)系也一直保持緊密，所以一旦啟動(dòng)IPO，則很快將提交SEC文件，路演和掛牌都有可能短時(shí)間完成。

　　唯一對(duì)時(shí)間有影響的，是阿里的估值。消息稱，阿里或希望拿到180億美元的IPO融資，而這就要求著大量的資金和買單者。阿里的IPO若成功在規(guī)模和資金量上或許將影響到其他中概股今年的IPO計(jì)劃，包括京東。

　　阿里巴巴集團(tuán)在這樣的大環(huán)境下選擇美股IPO的可能性不小。因?yàn)樵谶@里，合伙人制度被天然接受，而高估值窗口期也可以實(shí)現(xiàn)阿里的巨額融資愿景。

　　財(cái)報(bào)看阿里怎么估值

　　2014年1月，老虎基金在外圍各個(gè)方面收購阿里集團(tuán)股份，按照老虎基金的收購價(jià)，阿里集團(tuán)的估值為1280億美元，這也是阿里集團(tuán)最新估值中比較有證據(jù)的一個(gè)。按照這個(gè)估值，阿里赴美IPO或?qū)⑹侨雷畲蟮腎PO，融資金額或達(dá)到180億美元。

　　再來看看2012年阿里回購股票時(shí)BAT的估值吧。當(dāng)時(shí)百度400億美元、騰訊515億美元，阿里根據(jù)回購價(jià)計(jì)算為350億美元，而到了2014年1月，阿里算老虎基金的估值1280億美元、騰訊已經(jīng)到了1353億美元，百度則增速較慢只有629億美元。

　　那阿里是否能支撐這份估值呢？來看看阿里集團(tuán)2013年財(cái)報(bào)（雅虎和阿里財(cái)報(bào)周期不同，最新的數(shù)據(jù)是阿里2013年Q3）。2013年Q3，阿里集團(tuán)營收17.8億美元，同比增長51%，凈利潤8億美元，同比增長163.1%。

　　除了總營收外，阿里集團(tuán)其他三個(gè)數(shù)字均高于騰訊。同時(shí)，阿里集團(tuán)凈利潤超過騰訊已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度，而雖然2012年阿里扣除了一筆5.5億美元的一次性付款導(dǎo)致同比增長數(shù)字較大，但排除該因素后，阿里凈利潤增速依然超過騰訊。

　　支付寶事件會(huì)影響嗎

　　最后再提到一下支付寶事件，因?yàn)檫@是阿里被外界認(rèn)為在美國IPO的最大障礙，也是動(dòng)搖了投資人信任的一個(gè)標(biāo)志。不過通過雅虎提交的支付寶事件備注來看，回頭查閱雙方條款，發(fā)現(xiàn)阿里在一定程度上彌補(bǔ)了雅虎的損失。

　　支付寶事件最后的結(jié)果條款為：1、阿里集團(tuán)收到一份來自支付寶的款項(xiàng)，當(dāng)作IPO或出售支付寶所得。2、阿里集團(tuán)收到一份5億美元的七年期無息本票。3、相關(guān)支付業(yè)務(wù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到支付寶、4、支付寶和阿里集團(tuán)達(dá)成長期合作，阿里集團(tuán)繼續(xù)就使用支付寶業(yè)務(wù)。5、支付寶享有阿里集團(tuán)的軟件、技術(shù)平臺(tái)并將以此付費(fèi)。

　　對(duì)于雅虎來說，支付寶一事的直接影響在于是否低價(jià)轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)，而根據(jù)阿里2015年IPO、雅虎必須出售相當(dāng)部分股份的條款來看，即使支付寶保留在阿里集團(tuán)內(nèi)部，其給雅虎帶來的利潤貢獻(xiàn)并不會(huì)太大，而支付業(yè)務(wù)處于長期投資業(yè)務(wù)（和嘀嘀打車拼錢這事兒就可以看出來），所以雅虎對(duì)阿里的解決方案并沒有過渡的不滿，之前雅虎的投資者訴訟案件隨著公告的發(fā)布也逐漸消散。

　　當(dāng)然，財(cái)務(wù)上可能沒有損失不代表該事件讓美國投資者對(duì)阿里的信任有了前車之鑒，雖然不一定會(huì)直接影響到上市，但畢竟香港外，阿里的唯一選擇就是美國，這個(gè)結(jié)果就是不得不走下去了。